中銀國際：26.22-28.85元

 

　　光大證券：21.96-25.62元

 

　　安信證券：21.60-28.80元

 

　　健盛集團：領先棉襪OEM廠商 產能擴張前景樂觀

 

　　[摘要]

 

　　公司是國內領先的棉襪代工企業(yè)，下游客戶主要為岡本、道歩和迪卡儂等大型分銷商和零售商。隨著國內棉襪市場品牌對非品牌的替代，我們認為以公司為代表的大型供應商將有望持續(xù)受益。目前公司產能處于過飽和狀態(tài)且優(yōu)質客戶資源儲備豐富，故我們認為募投項目的盈利前景樂觀。按發(fā)行后股本計，我們預計公司2014-16年每股盈利為1.10、1.31和1.55元，基于20-22倍2015年市盈率，給予目標價區(qū)間為26.22-28.85元，對比當前規(guī)則下19.25元的發(fā)行價，尚有36.2%-49.8%的空間。

 

　　支撐評級的要點國內棉襪代工行業(yè)整合趨勢日益顯著：因行業(yè)缺乏壁壘，目前國內棉襪行業(yè)高度分散。但隨著岡本、道歩、迪卡儂等大型分銷商、零售商的擴張，下游對代工廠的品質和交期要求日益提升。在棉襪品牌對非品牌的替代過程中，我們認為以公司為代表的大型供應商將持續(xù)受益。

 

　　與優(yōu)質供應商合作關系穩(wěn)定：海外品牌對供應商資質的要求極為嚴格，從初步驗廠到小單加工再到大批量生產通常需要長達1-2年的周期。目前公司與主要客戶均有10年以上的交易歷史，占據迪卡儂、道歩、太平洋等客戶10%以上的采購額，顯示較高的客戶粘性。

 

　　訂單儲備豐富，預計募投產能釋放良好：我們認為公司未來的業(yè)績增長將源于現(xiàn)有客戶新品牌的引進以新客戶的開發(fā)。近年來公司獲得了岡本旗下Uniqlo、道歩旗下的TommyHilfiger及太平洋旗下Holeproof等品牌的授權，并完成了家樂福、喜多(Adidas)、福助(無印良品、Wrangler)等優(yōu)質客戶的驗廠，在手意向訂單量達到5,200萬雙。我們對未來江山7,800萬和越南3,600萬雙產能釋放前景表示樂觀。

 

　　評級面臨的主要風險國內勞動力成本持續(xù)上升或出口退稅下調導致公司國際競爭力下降。

 

　　估值按發(fā)行后股本計，我們預計公司2014-16年每股盈利為1.10、1.31和1.55元，基于20-22倍2015年市盈率，給予目標價區(qū)間為26.22-28.85元，對比當前規(guī)則下19.25元的發(fā)行價，尚有36.2%-49.8%的空間。(中銀國際)

 

　　光大證券：健盛集團合理價值區(qū)間為21.96-25.62元

 

　　公司概況：中高檔棉襪行業(yè)出口佼佼者

 

　　公司從事各類棉襪的生產及銷售，主要采用ODM、OEM 生產模式，為岡本、伊藤忠、迪卡儂、道步、太平洋、麥德龍等國際廠商的服務制造型供應商，為其生產PUMA、FILA、MIZUNO、NEW BALANCE、LEE、LOTTO、ADIDAS、TOMMY HILFIGER 等品牌及TOPVALU、UNIQLO、無印良品等賣場自有品牌襪類產品。

 

　　目前年產能約為1.4 億雙，出口收入占比85%以上，主要銷售給日本(占銷售總額30%)、歐洲以及大洋洲市場，13 年公司棉襪全球貿易出口額列全國第四、出口數量列全國第五。近年來，公司收入與凈利潤增速較為平穩(wěn)。

 

　　棉襪行業(yè)：當前以外需為主，內需具較大潛力

 

　　2010年全球襪子銷售量620億雙，銷售額920億歐元，市場容量巨大，且呈逐年遞增趨勢。襪子屬快速消費品，當前以外需為主，歐洲、美國、亞太、日本等區(qū)域為主要消費市場。目前美國人均消耗棉襪是我國的6倍，歐洲是我國的3-4倍，內需市場未來潛力巨大。

 

　　從競爭格局看，國際市場中中國棉襪出口占優(yōu)，2013年中國棉襪出口量達122.76億雙，銷售額達50.32億美元;國內市場中各級品牌競爭層次分明，高端市場主要被日資企業(yè)占據。

 

　　公司具資質優(yōu)勢，國際大客戶為主，嘗試發(fā)展自主品牌公司管理業(yè)內領先，通過了眾多國際品牌和客戶的驗廠，具有資質優(yōu)勢;擁有杭州健盛、江山易登、江山思進、杭州喬登、江山針織五個生產基地，產能利用率維持高位，部分工序外協(xié)，以短單為主，募投項目的產能投放將緩解產能不足狀況;以國際大客戶為主，客戶集中度高，其主要客戶在中國擴張將帶動公司產品的國內銷售;未來將開拓國內中高端棉襪市場，2012 年起嘗試銷售自主品牌棉襪，2013 年自主品牌棉襪銷售收入855 萬元;規(guī)劃建設“健盛之家”創(chuàng)新園，搭建“健盛之家”O2O 平臺。

 

　　估值與評級

 

　　預計公司14 至16 年凈利潤為0.83、0.97、1.22 億元，假設首次公開發(fā)行2000 萬股，14 至16 年攤薄EPS 為1.03、1.22 和1.52 元。參考行業(yè)及可比公司均值，予以公司15 年PE18-21 倍，對應合理價值區(qū)間為21.96-25.62 元，對應合理估值市值區(qū)間為17.57-20.5 億元。

 

　　安信證券：健盛集團合理價值區(qū)間為18-24倍PE

 

　　國內棉襪生產領先企業(yè)：公司從事各類棉襪的生產及銷售，主要采用ODM、OEM 的生產模式，為岡本、伊藤忠、迪卡儂等國際廠商生產供應PUMA、FILA、MIZUNO、NEW BALANCE 等品牌及TOPVALU、UNIQLO、無印良品等賣場自有品牌襪類產品。公司目前擁有2400 多臺自動編織機，目前年產能約為1.4 億雙。2014 年上半年公司實現(xiàn)營業(yè)收入和凈利潤2.88 億元和0.39 億元。2011 年至2013年公司營業(yè)收入和凈利潤復合增速分別為18.6%和20.1%。

 

　　行業(yè)盈利水平有望提高，國際市場穩(wěn)定增長：棉襪生產所需的原料主要有棉紗等，2014年以來原材料價格的下降有助于行業(yè)毛利率回升。根據OXYLANE統(tǒng)計及預測，2010年全球襪子銷售量達到620億雙，銷售額達920億歐元;2007-2015年亞太及拉美的棉襪市場復合增速約為3.5%、3.0%，歐洲/美國/日本等國家的棉襪復合增速約為1%。

 

　　把握優(yōu)質客戶群，逐步開拓國內市場：公司主營ODM、OEM模式，主要客戶是國際名牌。優(yōu)質客戶群保證了公司產品的需求量穩(wěn)定，附加值高。目前生產以外銷為主，正在通過經營自主品牌和加強國際品牌在國內的銷售逐步開拓國內市場。

 

　　本次募集項目將擴充產能，改善財務狀況：兩項產能擴充項目全部達產后將新增中高檔棉襪產能9000 萬雙，兩個項目將提升公司產能65.7%，同時提高中高檔產品的比例，解決產能不足的狀況，快速提高公司的市場地位。

 

　　盈利預測與估值：我們預計公司2014-2016 三年凈利潤增長率分別為16.1%/9.2%/17%，攤薄后EPS 分別為1.09 元/1.20 元/1.4 元元。

 

　　據可比上市公司2015 年PE 估值對比，定價區(qū)間21.60-28.80 元，對應2015 年PE 為18-24 倍。

 

　　風險提示：1)海外出口匯率風險;2)客戶集中度較高的風險;3)紡織產業(yè)轉移風險;4)出口退稅風險;5)原材料價格波動風險。

 

　　三、公司競爭優(yōu)勢分析

 

　　公司具資質優(yōu)勢，國際大客戶為主，嘗試發(fā)展自主品牌公司管理業(yè)內領先，通過了眾多國際品牌和客戶的驗廠，具有資質優(yōu)勢;擁有杭州健盛、江山易登、江山思進、杭州喬登、江山針織五個生產基地，產能利用率維持高位，部分工序外協(xié)，以短單為主，募投項目的產能投放將緩解產能不足狀況;以國際大客戶為主，客戶集中度高，其主要客戶在中國擴張將帶動公司產品的國內銷售;未來將開拓國內中高端棉襪市場，2012 年起嘗試銷售自主品牌棉襪，2013 年自主品牌棉襪銷售收入855 萬元;規(guī)劃建設“健盛之家”創(chuàng)新園，搭建“健盛之家”O2O 平臺。